Ein zweischneidiges Schwert

Mehr als eine halbe Billion Dollar haben Firmen aus dem S&P 500 im letzten Jahr in Aktienrückkäufe gesteckt. Doch nicht nur US-Giganten wie Apple oder Google investieren Unsummen, auch die Schweizer Unternehmen Novartis, Swiss Re, ABB und Nestlé haben Rückkäufe angekündigt. Doch was verbirgt sich hinter dem Einzug der Wertpapiere? In erster Linie ist es eine Möglichkeit, Aktionäre am Unternehmenserfolg teilhaben zu lassen. Viele Unternehmen haben in  den vergangenen Jahren die Kosten gesenkt und ihre Bilanzen bereinigt. Als Folge verfügen sie über rekordhohe liquide Mittel.

Durch den Rückkauf reduziert sich die Zahl der Aktien, und der Gewinn muss auf weniger Anteile verteilt werden. «Dadurch kann ein Gewinnwachstum je Aktie generiert werden, was der Bewertung der Unternehmen und den Aktienkursen hilft», erklärt Jan Ehrhardt von DJE Kapital AG. Durch die Vernichtung der Papiere wird das Eigenkapital gesenkt, somit ändert sich das Verhältnis von Fremd- und Eigenkapital. Bei verschuldeten Firmen  wiederum müssen Aktionäre höhere Schulden tragen.

Rückkaufprogramm versus Dividende

Wegen zu grosser Marktmanipulationen wurden Aktienrückkäufe 1931 verboten. Seit 1982 werden diese aber durch die «Safe Harbor Rule» unter gewissen Kriterien wieder erlaubt. Seitdem erfreut sich das Instrument einer wachsenden Beliebtheit. In den USA übertreffen die Summen der Rückkäufe die Cash-Abflüsse durch Dividendenausschüttungen seit 1990. Ein entscheidender Grund dafür ist die Flexibilität. «Unternehmen handhaben Buybacks in der Regel als Residualgrösse, um nicht für Investitionen benötigtes Geld auszuschütten, und sind dabei entsprechend flexibler», sagt Fondsmanager Ehrhardt.

Ein angekündigtes Programm muss jedoch nicht in vollem Umfang umgesetzt werden. Bei Dividenden hingegen versuchen die Unternehmen diese konstant zu halten und im Idealfall stetig zu steigern, betont der Fondsmanager. Daraus liesse sich auch eine starke Signalwirkung für die Zuversicht künftiger Gewinne ableiten. Eindrücklich zeigte sich dies in den Jahren 2007 bis 2009. In dieser Periode sind die Ausschüttungen nur um 20 Prozent gesunken, bei Rückkäufen waren es 75 Prozent. Ausgesetzte Rückkaufprogramme haben jedoch wenig Einfluss auf den Aktienkurs. Bei Dividenden wäre der Effekte ein ganz anderer.

«Eine Dividendenkürzung hat bei einem Unternehmen,  das eine fixe Dividendenpolitik verfolgt, in der Regel entsprechend negative Konsequenzen für die  Kursentwicklung», betont Ehrhardt. Somit ist die Qualität einer Dividende höher, da sie weniger schwankt.

Positive Marktreaktion

Aktienrückkäufe führen nicht immer zu einem höheren Kurs. Doch wie Studien gezeigt haben, reagieren die Märkte bereits auf die Ankündigung des Programms positiv. Laut Berechnungen der Investmentbank Morgan Stanley liegt der Renditevorsprung innerhalb von zwölf Monaten bei stolzen 13 Prozent. Dauerhaft bessere Erträge waren jedoch zumeist an die tatsächliche Durchführung des Aktienrückkaufprogramms geknüpft.

Dieser Umstand wird eindrücklich bewiesen durch die Rendite des S&P 500 Buyback Index. Dieser misst die Entwicklung der 100 Gesellschaften, die in den vergangenen zwölf Monaten an der Marktkapitalisierung gemessen die lukrativsten Rückkaufprogramme durchführten. Auf Sicht der letzten drei Jahre erzielte der Index ein Plus von über 22 Prozent pro Jahr, während der S&P 500 rund 15 Prozent pro Jahr zulegte. Spannend ist auch der Vergleich zum Dividendenindex S&P US Dividend Aristocrats, dessen jährliches Plus bei 17 Prozent lag.

Doch die Rendite ist nicht das einzige Kriterium für Anleger. «Von Aktienrückkäufen  profitieren Investoren, die nicht verkaufen, nur dann, wenn die Aktie unterbewertet ist», sagt Ehrhardt. In der Realität ist es jedoch meistens so, dass Unternehmen dann Aktien zurückkaufen, wenn sie gut gefüllte Kassen haben. «Das führt unweigerlich dazu, dass Aktienrückkäufe bei ansteigenden Kursen prozyklisch zunehmen. Kommt dann der Abschwung und die Kurse fallen, setzen die meisten Unternehmen auch ihre Rückkaufprogramme aus», schreibt die österreichische Schoellerbank in einem Analysebrief. Dies bestätigt auch Jan Ehrhardt: «Unternehmensleiter tendieren dazu, sich im Umfeld positiver Nachrichten und steigender Kurse mit Käufen wohler zu fühlen.» Zudem hätten  Umfragen gezeigt, dass die Finanzchefs dazu tendieren, mit solchen Programmen den Gewinn je Aktie zu steigern und so ihr Ziel zu erreichen, an dem letztendlich der Bonus hängt.

Anleger sollten darum darauf achten, dass keine Aktien auf Pump gekauft werden und sich der Verschuldungsgrad des  Unternehmens nicht erhöht. Ein Warnzeichen könne aber auch sein, wenn die Gewinne über einen längeren Zeitraum nur aufgrund von Aktienrückkäufen steigen, ohne diese aber sinken würden, so die Schoellerbank. Ein Beispiel dafür sei IBM. Der Gewinn des Technologiekonzerns sank 2013 um 0,7 Prozent, während der Gewinn je Aktie dank einem Rückkaufprogramm um 3,7 Prozent anstieg. Ebenfalls verdächtig ist, wenn nötige Investitionen zugunsten von Aktienrückkäufen hinausgeschoben werden. Denn wenn Unternehmen über hohe Cash-Bestände verfügen, sollten sie diese beispielsweise für die Übernahmetätigkeit einsetzen, um künftiges
Wachstum zu generieren. Natürlich muss die Lage genau bewertet werden. Je nach Unternehmen und Situation kann es durchaus sein, dass keine lukrativen  Investitionsmöglichkeiten bestehen. In diesem Fall ist ein Rückkauf die bessere Alternative.

Fazit

Ein ausschliesslicher Fokus auf Aktienrückkäufe greift zu kurz. Ehrhardt rät, nur Titel zu kaufen, die man aufgrund der Bewertung des Unternehmens auch ohne  Rückkaufprogramm erwerben würde. In der Analyse sollte darauf geachtet werden, dass die Aktie günstig bewertet und das Unternehmen nicht zu hoch verschuldet ist. Zudem muss es einen ausreichend hohen Cashflow generieren. Hinsichtlich der weiteren konjunkturellen Entwicklung ist derzeit Vorsicht  geboten.

Wie die Schoellerbank schreibt, ist der Honigtopf aktuell noch gut gefüllt: Die Unternehmen machen enorme Gewinne, obwohl das  Wirtschaftswachstum schwach ist. Dazu sind die Zinsen niedrig, wodurch die Aufnahme von Fremdkapital verlockender wird. Die zentrale Frage ist, ob die Firmen die hohen Rückkäufe noch lange weiterführen können beziehungsweise möchten. «Denn eines ist sicher: Dieser Honigtopf wird irgendwann ausgelöffelt  sein. Entweder springt das Wachstum an und die Unternehmen wollen wieder mehr Geld mit Investitionen binden – das positive Szenario – oder die Gewinne beginnen zu sinken.» Das würde auch das Ende der Rückkaufprogramme bedeuten.